Arquivo de outubro de 2009

22 de outubro de 2009
Pesado e incômodo pote de ouro

Por Maria Clara R.M. do Prado
(publicado no jornal Valor Econômico em 22/10/2009)

A reação um tanto exacerbada contra a recente taxação de 2% de IOF sobre inversões externas em ativos de rendas fixa e variável no país – o chamado “portfólio” – ajuda a desvirtuar a atenção e retardar a busca de solução para o verdadeiro e real problema: o vertiginoso aumento das reservas internacionais e seu inexorável efeito sobre a valorização do real e sobre a dívida pública interna.

A imposição do IOF certamente tem caráter paliativo e temporário. Com os meses, é possível que se confirme a sua iniquidade, percebendo-se muito provavelmente efeitos sobre a bolsa menos grandiosos do que se imagina hoje.

O X da questão, no entanto, terá de ser enfrentado. O país repousa hoje sobre um grande ativo denominado em dólares que se desvaloriza a passos largos diante do real. Só para se ter uma ideia, tomemos o valor de US$ 250 bilhões em reservas. Supondo que a totalidade esteja aplicada em operações atreladas ao dólar e imaginando uma taxa de R$ 2,50 por dólar, o total das reservas convertido em moeda nacional seria de R$ 625 bilhões. Com a valorização do real para R$ 1,50, aquele estoque de reservas em moeda nacional não passaria de R$ 375 bilhões.

Aquela evolução a menor causa impacto não apenas na dívida bruta como na dívida líquida do governo. Amplia o descompasso entre o valor do ativo (reservas) em reais e o valor do passivo (representado pela dívida contraída para cobrir o déficit fiscal, incluindo os papéis emitidos para enxugar os dólares do mercado). Poucas pessoas, mesmo economistas respeitados, têm se atentado para a bomba-relógio que se está armando nas contas públicas do país e cujo custo terá de ser pago pelas próximas gerações.

Na hipótese – por enquanto remotíssima – de uma fuga de dólares, o que se passaria é que as reservas internacionais cairiam no mesmo passo enquanto que a dívida pública se manteria elevada, sem perdão ou alívio. É claro que a desvalorização internacional do dólar é motivo de dor de cabeça para todos os bancos centrais mundo afora que acumularam reservas em dólar.

No caso do Brasil, a questão é mais séria porque o real tem sido consagrado por outros motivos, além do impacto da queda do dólar no mundo e da enorme confiança na evolução da economia brasileira. Copa do Mundo, a Olimpíada e o Pré-Sal, todos esses acontecimentos vão exigir maciça entrada de dólares em investimentos e já começam a ser contabilizados nas expectativas.

Sem falar, é claro, nos cerca de US$ 150 bilhões – segundo cálculo de instituições de “wealth management” (administradores de riqueza) no exterior – que poderão ser beneficiados pela lei de anistia fiscal em discussão no Congresso Nacional. Ela pretende a repatriação do capital de brasileiros, não identificado, que se encontra aplicado fora do país. Se for adiante, o impacto no câmbio seria desastroso. Já há gente no mercado imaginando a criação de uma fila no Banco Central, por ordem de chegada, para a conversão gradual dos dólares repatriados.

Todos querem o real. Mas o fato é que os brasileiros não estão mentalmente preparados para lidar com o pesado “pote de ouro” que de repente surgiu no quintal. Tem a ver com avanço de mentalidade, algo difícil de ser mastigado pelos indivíduos e, óbvio, pelos dirigentes. Só os mais desprendidos de preconceitos são capazes de enxergar à frente e de agir na direção das mudanças.

“Quando entrei no Banco Central (março de 1990), tínhamos reserva internacional negativa em algumas unidades de bilhões de dólares, quando saí (em setembro de 1992) deixei US$ 10 bilhões em reservas e fiquei superorgulhoso com isso”, comentou Ibrahim Eris, ex-presidente do BC e sócio da Linear Invest.

O quadro hoje é totalmente diferente. Ibrahim antevê a conversibilidade internacional do real. “Isso é inevitável”, diz. Ajudaria a resolver os problemas inerentes ao carregamento de reservas além do nível necessário. Também João Cesar Tourinho, ex-Safra e sócio da recém criada Sekular, uma administradora de patrimônio familiar, acha que a conversibilidade do real é algo plenamente previsível. Mais do que isso, necessária.

Enquanto isso não acontece, o que fazer? Algumas medidas de curto e médio prazo são vislumbradas para aliviar os custos de carregar o excedente de reservas.

Eris recomenda, por exemplo, à semelhança do que ocorreu com a operação de IPO do Santander, que parte do ingresso dos dólares seja fechado diretamente com o Banco Central. Isto evita drásticas oscilações de taxa no mercado cambial. De fato, o mercado spot (à vista) no Brasil não tem condições de absorver de uma hora para outra grande volume de dólares. Mesmo que o câmbio seja antecipadamente fechado no mercado futuro, puxando para baixo a cotação do dólar, evitar-se-ia com a operação via BC a emissão imediata de largos volumes de reais e o desdobramento concomitante sobre o endividamento público. Como se sabe, a venda de títulos públicos é a única forma de enxugar a liquidez em reais proveniente da compra de dólares efetuada pelo BC.

“Uma possibilidade seria impor a certas operações, como os investimentos estrangeiros diretos, um procedimento pelo qual os dólares ingressados teriam de ser liquidados diretamente com o Banco Central”, adianta ele, consciente de que a medida tem um ar de centralização cambial. Seria um controle ao contrário do que se viu ao longo do largo período (desde 1950) em que o país se debatia contra a escassez de dólares. Ibrahim não segue os dogmas do mercado. “Temos de atacar o problema mudando um pouco as regras do câmbio flutuante que, diga-se, não é 100% puro”, comenta.

Outros propõem a redução das alíquotas de importação – como se isso tivesse algum efeito face à acentuada entrada de capital externo – ou a autorização de contas em dólar dentro do país – como se alguém fosse preferir hoje ter dólares em depósito no lugar de reais.

No médio prazo, todos concordam, a alternativa é a solução da Noruega. Os dólares excedentes ficariam aplicados em um fundo constituído fora do país de modo a evitar a conversão da moeda estrangeira em reais. Ao invés do pesado custo que as reservas impõem, aquele fundo funcionaria como uma poupança em benefício das gerações futuras. “Seria um ‘claim’ (um direito adquirido) contra o resto do mundo, já está na hora de pensar nisso”, atesta Ibrahim.

13 de outubro de 2009
A dívida, o câmbio e o “over”

Por Maria Clara R.M. do Prado
(publicado no jornal Valor Econômico em 08/10/2009)

A recente rusga entre o Ministério da Fazenda e o Banco Central (BC) sobre as contas do governo em nada tem contribuído para clarificar a efetiva situação da dívida pública, do ritmo do endividamento do governo e do déficit que sobressai do confronto entre receitas e despesas.

Sabe-se, pela leitura dos textos do FMI, que as medidas fiscais adotadas com o objetivo de esfriar os efeitos da crise internacional sobre a economia tiveram pouco impacto sobre as contas do setor público. Estas se deterioram por outros motivos.

Do ponto de vista do fluxo, pesa de um lado o aumento de gastos com despesas de pessoal (salários, aposentarias etc.) e de outro a significativa queda de receita observada. A conjugação dos dois explica a queda do superávit primário do setor público (descontados os juros).

Em doze meses, na posição de agosto, o superávit primário não passou de 1,6% do PIB. Equivale à metade do observado em dezembro de 2008, de 3,3% do PIB. Reflete, é claro, a deterioração contabilizada pelo critério nominal, mais apropriado para medir a evolução do fluxo das contas públicas. Em agosto, no acumulado de doze meses, o déficit nominal registrado foi de 3,53% do PIB, bem acima dos 2,6% no acumulado de 2008.

É claro que quando a receita fiscal começar a se recuperar, os fluxos fiscais tendem a melhorar, desde que, é claro, o governo do presidente Lula, sob o qual atuam tanto o Ministro da Fazenda quanto o presidente do Banco Central, esteja disposto a interromper a escalada dos gastos correntes.

O mais preocupante, porém, é a expansão do endividamento público. Aqui falamos de estoque e não mais de fluxo. Fica claro pelos dados do Banco Central a explosiva trajetória da dívida bruta do governo, conceito universalmente utilizado para medir o tamanho dos compromissos devidos pelo setor público.

A dívida bruta era de 58,6% do PIB em dezembro. Desde então vem crescendo mês a mês: o saldo em abril foi de 61,6% do PIB mas logo pulou para 64% do PIB em junho e chegou a 66,6% do PIB em agosto. Ou seja, tem se ampliado na base de 1 a 1,5 ponto de percentual por mês. Nesse passo, chegaria ao final do ano na faixa entre 70,5% do PIB e 73% do PIB, um salto e tanto em apenas um ano.

Quando se olha para os números em detalhe, vê-se que o item de maior expansão este ano – e que ajuda a explicar o acentuado aumento do endividamento público nos últimos meses – são as chamadas “operações compromissadas”.

Ali se encaixam as operações típicas de política monetária, mas que no Brasil – por omissão, interesse, descuido, ou sabe-se lá porque – se confundem com a política fiscal. Envolvem a atuação do BC junto aos bancos para o ajuste de liquidez da economia. Quando precisa tirar dinheiro do mercado, o Banco Central do Brasil vende títulos aos bancos com a promessa de recompra em determinado prazo ao preço de mercado, ou seja, à taxa Selic que, sabe-se, orienta os juros praticados entre as instituições financeiras, o DI. Quando quer injetar liquidez, o BC age de forma contrária: compra títulos pela taxa de mercado que os bancos mantêm em caixa com a promessa de revendê-los. São normalmente operações de um dia. É o “over” do BC.

As “operações compromissadas”, pelo lado do endividamento público, representavam 10,9% do PIB em dezembro de 2008. Em agosto deste ano, chegaram a 14,4% do PIB. Junto com o aumento da dívida mobiliária em mercado – o saldo cresceu de 41,9% no final de 2008 para 47,2% – as “compromissadas” explicam o estoque de 66,6% do PIB de dívida bruta.

Mas onde entra o câmbio? Bem, entra no cálculo da dívida líquida do governo através do efeito da forte apreciação do real face ao dólar nos últimos meses sobre o aumento do endividamento. Em agosto, a equalização do resultado financeiro das operações com as reservas internacionais e derivativos cambiais realizadas pelo BC redundaram em dívida equivalente a 3,8% do PIB, bem acima da receita de 5,8% do PIB contabilizada em dezembro, sob o impacto da desvalorização do real.

“A implicação cambial sobre a dívida é hoje totalmente diferente do passado”, comenta o economista e especialista em assuntos fiscais, José Roberto Afonso. Em poucas palavras: o governo detém saldo de reservas (ao redor de US$ 225 bilhões) bem superior à dívida externa pública. Assim sendo, “quanto mais cai o valor do dólar, mais o governo perde (em reais) e mais aumenta a dívida líquida”, diz Afonso.

Aliás, não apenas o efeito do câmbio pesa na dívida pública. Também influi o diferencial entre os juros recebidos pela aplicação das reservas no exterior (80% em títulos de outros governos) e os juros pagos internamente pela emissão de dívida em reais. A venda de títulos públicos em reais aumenta a dívida interna. Representa a contrapartida ao acúmulo de reservas. Ou seja, os títulos do Tesouro Nacional enxugam a liquidez que o BC é obrigado a injetar em reais na economia quando compra dólares no mercado.

“Imagine um país da América Latina sentado sobre US$ 350 bilhões de reservas, sofrendo ao mesmo tempo de déficit em conta corrente (balanço de pagamentos) e de déficit público, enquanto paga uma conta de juros sobre a dívida pública que paira a mais de 5% do PIB a cada ano. Dado o enorme custo de oportunidade de guardar tal pote de ouro, como poderia aquele dinheiro ser usado fora de uma situação de crise sem desencadear a apreciação da moeda que disfarçadamente tenta evitar? O Brasil pode muito bem estar nesta posição no final de 2010 se a taxa de acúmulo de reservas observada em 2007 prevalecer nos próximos meses”. Assim começa o texto de Bruno Saraiva (sociólogo e economista do BID) e de Otaviano Canuto (economista do Banco Mundial), publicado há dias no site de Nouriel Roubini. Eles estimam em US$ 800 milhões, grosso modo, o custo da esterilização das reservas internacionais resultante do diferencial de taxa de juros (interna e externa) em 2009.

Outro ponto em aberto é saber como tem sido registrado o resultado negativo do BC com o manejo das reservas e dos derivativos? E, ainda, como isso está sendo contabilizado nas contas do Tesouro Nacional tendo em vista a obrigatoriedade de cobertura com títulos daquele déficit?

Todos esses são aspectos nebulosos que carecem de transparência da parte do BC e do Ministério da Fazenda.