13 de outubro de 2009
A dívida, o câmbio e o “over”

Por Maria Clara R.M. do Prado
(publicado no jornal Valor Econômico em 08/10/2009)

A recente rusga entre o Ministério da Fazenda e o Banco Central (BC) sobre as contas do governo em nada tem contribuído para clarificar a efetiva situação da dívida pública, do ritmo do endividamento do governo e do déficit que sobressai do confronto entre receitas e despesas.

Sabe-se, pela leitura dos textos do FMI, que as medidas fiscais adotadas com o objetivo de esfriar os efeitos da crise internacional sobre a economia tiveram pouco impacto sobre as contas do setor público. Estas se deterioram por outros motivos.

Do ponto de vista do fluxo, pesa de um lado o aumento de gastos com despesas de pessoal (salários, aposentarias etc.) e de outro a significativa queda de receita observada. A conjugação dos dois explica a queda do superávit primário do setor público (descontados os juros).

Em doze meses, na posição de agosto, o superávit primário não passou de 1,6% do PIB. Equivale à metade do observado em dezembro de 2008, de 3,3% do PIB. Reflete, é claro, a deterioração contabilizada pelo critério nominal, mais apropriado para medir a evolução do fluxo das contas públicas. Em agosto, no acumulado de doze meses, o déficit nominal registrado foi de 3,53% do PIB, bem acima dos 2,6% no acumulado de 2008.

É claro que quando a receita fiscal começar a se recuperar, os fluxos fiscais tendem a melhorar, desde que, é claro, o governo do presidente Lula, sob o qual atuam tanto o Ministro da Fazenda quanto o presidente do Banco Central, esteja disposto a interromper a escalada dos gastos correntes.

O mais preocupante, porém, é a expansão do endividamento público. Aqui falamos de estoque e não mais de fluxo. Fica claro pelos dados do Banco Central a explosiva trajetória da dívida bruta do governo, conceito universalmente utilizado para medir o tamanho dos compromissos devidos pelo setor público.

A dívida bruta era de 58,6% do PIB em dezembro. Desde então vem crescendo mês a mês: o saldo em abril foi de 61,6% do PIB mas logo pulou para 64% do PIB em junho e chegou a 66,6% do PIB em agosto. Ou seja, tem se ampliado na base de 1 a 1,5 ponto de percentual por mês. Nesse passo, chegaria ao final do ano na faixa entre 70,5% do PIB e 73% do PIB, um salto e tanto em apenas um ano.

Quando se olha para os números em detalhe, vê-se que o item de maior expansão este ano – e que ajuda a explicar o acentuado aumento do endividamento público nos últimos meses – são as chamadas “operações compromissadas”.

Ali se encaixam as operações típicas de política monetária, mas que no Brasil – por omissão, interesse, descuido, ou sabe-se lá porque – se confundem com a política fiscal. Envolvem a atuação do BC junto aos bancos para o ajuste de liquidez da economia. Quando precisa tirar dinheiro do mercado, o Banco Central do Brasil vende títulos aos bancos com a promessa de recompra em determinado prazo ao preço de mercado, ou seja, à taxa Selic que, sabe-se, orienta os juros praticados entre as instituições financeiras, o DI. Quando quer injetar liquidez, o BC age de forma contrária: compra títulos pela taxa de mercado que os bancos mantêm em caixa com a promessa de revendê-los. São normalmente operações de um dia. É o “over” do BC.

As “operações compromissadas”, pelo lado do endividamento público, representavam 10,9% do PIB em dezembro de 2008. Em agosto deste ano, chegaram a 14,4% do PIB. Junto com o aumento da dívida mobiliária em mercado – o saldo cresceu de 41,9% no final de 2008 para 47,2% – as “compromissadas” explicam o estoque de 66,6% do PIB de dívida bruta.

Mas onde entra o câmbio? Bem, entra no cálculo da dívida líquida do governo através do efeito da forte apreciação do real face ao dólar nos últimos meses sobre o aumento do endividamento. Em agosto, a equalização do resultado financeiro das operações com as reservas internacionais e derivativos cambiais realizadas pelo BC redundaram em dívida equivalente a 3,8% do PIB, bem acima da receita de 5,8% do PIB contabilizada em dezembro, sob o impacto da desvalorização do real.

“A implicação cambial sobre a dívida é hoje totalmente diferente do passado”, comenta o economista e especialista em assuntos fiscais, José Roberto Afonso. Em poucas palavras: o governo detém saldo de reservas (ao redor de US$ 225 bilhões) bem superior à dívida externa pública. Assim sendo, “quanto mais cai o valor do dólar, mais o governo perde (em reais) e mais aumenta a dívida líquida”, diz Afonso.

Aliás, não apenas o efeito do câmbio pesa na dívida pública. Também influi o diferencial entre os juros recebidos pela aplicação das reservas no exterior (80% em títulos de outros governos) e os juros pagos internamente pela emissão de dívida em reais. A venda de títulos públicos em reais aumenta a dívida interna. Representa a contrapartida ao acúmulo de reservas. Ou seja, os títulos do Tesouro Nacional enxugam a liquidez que o BC é obrigado a injetar em reais na economia quando compra dólares no mercado.

“Imagine um país da América Latina sentado sobre US$ 350 bilhões de reservas, sofrendo ao mesmo tempo de déficit em conta corrente (balanço de pagamentos) e de déficit público, enquanto paga uma conta de juros sobre a dívida pública que paira a mais de 5% do PIB a cada ano. Dado o enorme custo de oportunidade de guardar tal pote de ouro, como poderia aquele dinheiro ser usado fora de uma situação de crise sem desencadear a apreciação da moeda que disfarçadamente tenta evitar? O Brasil pode muito bem estar nesta posição no final de 2010 se a taxa de acúmulo de reservas observada em 2007 prevalecer nos próximos meses”. Assim começa o texto de Bruno Saraiva (sociólogo e economista do BID) e de Otaviano Canuto (economista do Banco Mundial), publicado há dias no site de Nouriel Roubini. Eles estimam em US$ 800 milhões, grosso modo, o custo da esterilização das reservas internacionais resultante do diferencial de taxa de juros (interna e externa) em 2009.

Outro ponto em aberto é saber como tem sido registrado o resultado negativo do BC com o manejo das reservas e dos derivativos? E, ainda, como isso está sendo contabilizado nas contas do Tesouro Nacional tendo em vista a obrigatoriedade de cobertura com títulos daquele déficit?

Todos esses são aspectos nebulosos que carecem de transparência da parte do BC e do Ministério da Fazenda.

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