15 de dezembro de 2011
A história de uma crise

(publicado no jornal Valor Econômico em 15/12/2011)

Um querido amigo me perguntou há alguns meses sobre o processo pelo qual a crise da Grécia contaminaria as economias mais avançadas da região. Acreditava que o euro não seria contaminado pelos problemas gregos, irlandeses, espanhóis e portugueses. Afinal, os países do norte da Europa, muito mais saudáveis, tenderiam a passar incólumes pela crise porque nada tinham a ver com os países menos eficientes.

Na sua imaginação, ele enxergava uma Europa com a visão sedimentada na segunda metade do século XX. Os países não tinham maiores vínculos entre si, a não ser pelas regras tarifárias e alfandegárias do mercado comum. Essa concepção, no entanto, não se encaixa na lógica de uma zona monetária única. Uma mesma moeda não pode ser satisfatoriamente compartilhada por entes diferenciados, a menos que haja um poder político superior e comum a todos.

Brasil e Estados Unidos servem de exemplo. Constituídos ambos politicamente como uma federação, cujos entes se subordinam a leis que se impõem sobre todos, administram cada um a sua moeda no contexto mais amplo de soberania que se sobrepõe a tudo o mais.

No caso da Europa, depois do euro, o conceito de soberania se confunde. A moeda é uma só, mas os Estados soberanos que a compartilham são vários, independentes e autônomos. Politicamente estão descolados uns dos outros, embora economicamente amarrados pelo mesmo padrão monetário.

A noção de Europa do meu amigo é a que predomina ainda hoje, mesmo no miolo dos dirigentes mais destacados da zona do euro. Sustentou-se nos anos de prosperidade mundial que beneficiaram a infância da nova moeda, mas não aguentou o tranco da crise financeira mundial. Uma espécie de véu encobria uma realidade que, descortinada, pegou a todos de surpresa.

Mas como isso foi detonado?

As respostas têm de ser buscadas a partir de 2007, no início da crise do subprime (crédito imobiliário de baixa qualidade) nos Estados Unidos, mas o “turning point” (momento da virada) para a crise soberana e bancária na Europa foi a quebra, seguida de resgate, do banco Bear Stearns em março de 2008. Neste ponto, os spreads (taxa de risco) da dívida soberana na região começaram a subir. A segunda etapa, com a falência do Lehman Brothers, foi marcada pela continuidade do aumento dos spreads, mas agora acompanhada de significativa diferenciação de taxas entre os países.

Aquela cronologia foi claramente delineada por dois economistas do Departamento de Europa do FMI, Ashoka Mody e Damiano Sandri. No texto publicado em novembro – “The European Crisis: How Banks and Sovereigns Came to the be Joined at the HIP” (“A Crise Europeia: como os bancos e os Estados soberanos se tornaram inseparáveis”) – eles relacionam as várias etapas da crise financeira internacional à crise bancária e soberana da zona do euro com base em estudos econométricos.

O caso da Irlanda é emblemático. Em julho de 2007, quando os subprimes ainda não tinham contaminado o mundo, o bônus soberano irlandês com prazo de dez anos tinha spread negativo, abaixo da taxa paga pelo Tesouro alemão. Em março de 2008, atingira 30 pontos básicos. Em janeiro de 2009, a taxa irlandesa pulou para 300 pontos básicos, com a nacionalização do banco Anglo Irish. Em meados de setembro deste ano a taxa de risco do mesmo tipo de bônus da Irlanda acusou 650 pontos básicos, depois de ter atingido 1 mil pontos.

Na opinião de Mody e Sandri, a partir do resgate do Bear Stearns emergiu uma distinta dimensão europeia da crise bancária. Os spreads das dívidas soberanas passaram a responder cada vez mais à fragilidade dos seus próprios sistemas financeiros. Os problemas do Anglo Irish acenderam a luz no sentido de que também na Europa os bancos estavam vulneráveis. Não apenas o estresse do sistema financeiro influenciava no aumento do “spread” da dívida soberana, mas o crescimento desta passou a afetar o setor financeiro, em uma espécie de contaminação interdependente.

Mody e Sandri analisaram os determinantes de mudanças semanais nos spreads soberanos de janeiro de 2006 a maio de 2011, abrangendo Áustria, Bélgica, Holanda, Finlândia, França, Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha.

A Alemanha ficou de fora porque o “german bund” funciona como benchmark para os demais bônus soberanos e é considerado “risk free”. Pelo menos, tem sido assim até aqui.

A crise tomou outra dimensão envolvendo problemas fiscais e de competitividade. Os desajustes do setor público realimentam o processo que eleva os custos de endividamento dos bancos e gera perdas de capital com menor crescimento. “Com o espaço para a intervenção fiscal muito mais limitado, as economias da zona do euro chegaram a uma nova e mais estressante situação da qual não há retorno rápido”, concluem os autores.

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